美吉姆与悦宝园，不同的资本路径，是殊途同归还是渐行渐远

本文作者 | 许林艳

1998年，红黄蓝与东方爱婴的出现，标志着中国早教行业发展的开始。虽然起步较晚，但在资本推动下，中国早教市场规模不断扩张，据弗若斯特沙利文报告，到2020年早教市场规模将达2027亿元，发展前景广阔。近10年来，全国各地涌现出大量早教机构，其中绝大部分是国内品牌。由于当时许多机构品牌意识不强，管理水平有限，再加上大多数机构所提供的服务差异性不明显，早教行业一度竞争激烈，门店关门甚至品牌倒闭的新闻也屡见不鲜。

而自2015年起，威创股份并购红缨和金色摇篮标志着早幼行业资本化新一阶段的开始。虽然当时早幼行业市场集中度依然较低，但在资本催化和政策指引的双重影响下，行业逐步开始整合，资源也逐步向行业内的头部企业聚集。随着2018年《民促法》三审通过落地，教育部对早幼行业提出监管政策以及各地配套的政策实施细则逐步出台，早幼教行业的整合趋势必将延续。在幼儿园业务资本化受到政策约束之际，早教企业吸引了不少投资者的目光。早期从美国引进的金宝贝、悦宝园、美吉姆这三个品牌，更是格外受到资本的青睐。

继2017年红黄蓝（NYSE:RYB）成功登陆美股之后，去年，在早教行业的上市潮中，又多了两家企业的身影：从社区起家，进入母婴电商市场，最后切入早教领域的宝宝树，历经5轮融资之后，最终在去年11月成功登陆港股；三垒股份（002621.SZ）作价33亿元收购美吉姆早教，11月28日，完成股东变更登记后的美吉姆正式登陆A股，成为了三垒股份的业务之一，这也成为了2018年早教圈子最热的话题之一。三垒股份由此进一步聚焦教育领域，收购完成之后，三垒股份股东不断增持。

然而，逐利的资本与“百年树人”的教育在某种程度上存在天然的矛盾。三垒与美吉姆的结合也并非一帆风顺，据了解，美吉姆早教其实并不是三垒股份的“初恋”。

2016年，三垒股份的经营业绩延续从2011年开始的下滑态势，年度营业收入6681.36万元，净利润仅1004.75万元，同比下降81.81%。在主业发展不振的情况下，通过并购进行资本运作成为了公司新的盈利增长点。

2017年，三垒股份先是在2月份收购楷德教育，布局低龄留学语培领域，迈出了布局教育的第一步；5月公司又发布公告称正在筹划重大资产重组，涉及标的所属教育行业；7月收购标的终于掀开其神秘的面纱—成立于2009年的睿优铭，主营业务为婴幼儿早期教育及相关业务，公司主打早教加盟品牌悦宝园。

2017年5月9日三垒股份停牌，计划以支付现金的方式收购睿优铭51%股权，历经多次沟通磋商之后，却在当年10月28日宣布终止收购计划。对双方为何“分手”，外界也进行了很多猜测。

“主要有两方面原因。首先是商务条款没有达成一致。其次，三垒股份擅长资本运作，他们的方案更偏向于财务投资。而我们作为一个教育企业，除了资金支持外，也很看重投资方的行业资源和战略部署，希望我们的投资者能够两方面兼顾，回归教育的本质。悦宝园需要得到资本的助力，而不是成为资本的工具。”悦宝园中国区CEO赵鲁印对蓝鲸教育说到，“一个教育企业的投资人，是需要一个更长远的目光的。”

反观此次三垒股份收购美吉姆早教：此次收购作价33亿元，标的评估增值率高达 2059.28%，并设有三年对赌期，美吉姆承诺2018年-2020年实现净利润分别不低于1.80亿元、2.38亿元和2.90亿元。若未能达到协议金额，则需要以现金方式承担补偿责任。据美吉姆公布的财务数据显示，2016年公司净利润为3556.43万元，2017年净利润为8744.34万元，2018年前半年净利润为6179.71万元。美吉姆要如何实现与过往业绩相距甚远的对赌目标，目前暂时不得而知。此外，鉴于三垒股份已收购美吉姆100%股权，在极高的对赌要求下，美吉姆现有团队是否能在完成业绩目标的压力下兼顾企业长期发展利益，而不是涸泽而渔，在对赌完成后选择套现离场，这一切也充满了未知数。

同时据了解，此次收购的美吉姆仅是美吉姆教育集团的早期教育部分，并不包括其少儿英语和美术业务。交易完成后，美吉姆现有业务将属于不同主体，在这种架构下各板块业务未来是否还能产生协同效应，有待时间的检验。

与美吉姆类似，同样被拆分出售的还有金宝贝早教。创立于1976年的金宝贝，业务包含早教课程、家庭教育、服饰穿戴和游戏玩乐。2016年，金宝贝公司宣布，作价1.28亿美元将金宝贝早教业务出售给亿翔控股。但截至2019年1月，金宝贝海外服饰穿戴业务已两度面临破产保护，其原有业务与剥离出售的早教业务已经完全割离，除了品牌影响力外几乎不再产生任何协同。

那么，早教机构的资本化路径是否只有业务分拆后100%出售这一条呢？

在上市公司孚日集团的帮扶下，悦宝园要走一条与众不同的上市之路。

“2018年下半年我们已经获得了上市公司孚日股份的投资”，悦宝园中国区CEO赵鲁印说到，“与同行业其它公司不同的是，悦宝园并不打算将早教品牌单独拆分出售，而是会将以早教、幼托、幼儿园咨询为核心的所有板块整合在一起，作为一个独立主体上市。孚日集团在整个过程中，充当一个战略投资者的角色。”

“今年，我们将推动悦宝园启动上市计划。”孚日集团投资公司总经理孙浩博向蓝鲸教育透露，“同时把此前投资的一些早幼教资产与悦宝园充分整合，并围绕悦宝园，在早幼行业进行更多的投资并购。我们希望把悦宝园打造成一个全面覆盖儿童早期教育阶段的标杆性企业。”

孚日集团的前身是创办于1987年的高密毛巾厂。历经30多年的发展，孚日集团目前已经成为全球最大的家用纺织品制造企业，资产总额已经从最初的30万元增长到如今的75.89亿元。据2018年三季报显示，公司营收额为38.06亿元，同比增长9.26%；归属于上市公司股东净利润为3.31亿元，与上年同期基本持平。

孚日集团涉及教育领域并不是近一两年的事。为解决城北工业园职工子女入托难的问题，2010年孚日集团投资5000万元，建立了两所幼儿园。随后，孚日股份及其关联公司陆续投资了少儿英语、幼儿托育和母婴产品行业的多家企业。与大多数财务投资者不同的是，除了经济回报，孚日也很关心这些企业的社会价值。2013年孚日控股公司股东出资7500万元建设了高密市孚日学校，并捐赠给人民政府，成为了直属高密市教育局管理的寄宿制公办初中学校。

2015年，孚日集团设立了信远昊海投资有限公司，对公司业务进行多方位布局, 重点聚焦教育领域，通过该公司入股悦宝园45.4%；2018年8月，孚日集团又认缴1000万元，设立北京孚日教育投资有限公司，并开启了悦宝园在海外独立上市的战略规划。

“孚日教育下一阶段的任务之一是帮悦宝园匹配其需要的项目，并参与到新的投资之中，在合适的时间点将这些项目整合并入悦宝园。今后，悦宝园将不仅仅是一个早教品牌，通过扩展和丰富其业务线，各项业务之间的穿插协同会越来越多。我们希望将悦宝园打造成为一家涵盖0-6岁全方位教育内容的教育集团。”孙浩博对蓝鲸教育说到，“孚日会全力帮助悦宝园变成一个更加稳健的运营主体。”

对于早教企业的资本化是否会受到近期幼教新规的影响，蓝鲸教育专门就此采访了悦宝园的相关负责人。悦宝园方面表示，由于幼儿园是刚需，所以才会存在政策对资本逐利行为的约束，而早教作为非刚需服务，目前在任何国家都是一个市场化较为充分的行业，因此短期内很难受到幼教新政影响。未来即便出台针对早教行业的规范政策，只会进一步促使行业资源向头部聚集，对于悦宝园这样成熟规范的企业来说无疑更是利好。

同处早教行业，有的企业被拆分收购，成为A股上市公司业务的组成部分；有的是多板块整合，在上市公司的助力之下，计划作为独立主体谋求海外上市。同样的目标，不同的资本路径，这两种路径最后的结局将会如何，仍需投资者持续关注。