同样是收入指引大跌，为何百度股价变脸、唯品会大涨？

编者按：本文来自微信公众号全天候科技（ID： iawtmt），创业邦经授权转载。

百度富得“流油”，好事or坏事？

美东时间2月27日，百度（Nasdaq：BIDU）公布了截至2019年12月31日的第四季度及全年未经审计财务报告。

虽然整体财报表示好于预期，但受疫情影响，百度给出的2020Q1业绩指引较为悲观。百度称，假设今年一季度百度核心收入下降10%至18%，公司预计营收区间为210亿元至229亿元，同比下降5%至13%。

财报发布以来，百度股价连续几日下跌。

根据百度与爱奇艺的财报数据，见智初步估算，百度（剔除爱奇艺）流动性较强的类净现金（现金与现金等价物+短期投资-短期负债），账上现金达到了1300亿元人民币！占总资产的比例高达53%！

见智怎么看？

通常情况下，企业有三种途径获得货币资金：企业的融资、投资与经营三类活动，包括（1）发股举债 （2）出售资产 （3）经营现金流持续为正。

如果不算爱奇艺，百度基本不举债，最近一年的核心以瘦身为主，广告业务又是低成本的现金牛业务，见智认为，百度富裕的资金主要来源于广告现金牛的持续盈利与最近的资产变卖（抛售携程股票、卖出百度外卖等）。

货币资金以经营应急与流动为主要目的，原则上应该与短期债务与经营相匹配。到2019年末，百度的现金与类现金高达275亿元人民币，而经营现金流一直为正，剔除爱奇艺的短期债务几乎为零，这样的现金管理会给人一种有钱没处花的感觉。

公司手头上有钱，又不给股东分红的话，除了日常经营之外，通常会做一些投资，而百度的短期投资规模接近1100亿元。

根据2018年百度在年报中对于短期投资的描述，百度的短期投资清一色为固息产品，主要包括（1）持有至到期的银行一年期以内的定存；（2）金融机构发售的待售理财产品，整体加权期限在半年左右。也就是说，这类投资基本零风险。

而我们知道，长期投资是用来看企业布局与战略，短期投资向来没有太多战略目的，更多强调增值目的。

百度的短期投资如此庞大，我们可以理解为，百度的短期投资对于公司经营可有可无，拿掉也完全不会影响公司现有的经营情况。

这么多资金在经营上纯属多余，公司又不分红，战略投资上又找不到太多的方向，就把多余的钱随便买卖保本理财，赚点息差。

百度的广告业务经营利润率高达30%，这比理财收益率高了太多，但百度反而在降本增效，克制主营投入，早期的战略赛道投资以失败告终，最近几年一直在撤出。

到这里，我们可以明显看出，百度富甲一方背后的尴尬是主营业务遭遇瓶颈，又找不到理想的战略赛道布局，资金富裕严重，只能买买理财产品！

那么，如此低的资金利用效率，到底应该是利好估值，还是利空估值？

资金利用效率低下，对企业长期发展显然是减分项，但对于一家困境挣扎的公司，充裕的现金显然可以为公司提供明显的安全边际保障。

而百度从当前估值的角度，公司如果继续坚持不分红，这些短期理财从资产表上拿掉并不会明显影响公司的持续盈利能力。

再看一下下面这张表，当前，百度搜索业务隐含大搜业务230亿美元估值，而百度净现金/类现金与短期投资为170亿美元，即使将这些现金与类资产打对折，大搜业务也仅有150亿美元的估值，对于一个2亿日活的搜索APP，这样的估值也存在明显的安全边际。

所以，见智认为，即便百度踩你N多遍，也还在安全边际上，下行空间非常有限；如果百度股价下行至100美元以下，可视为大胆买入机会。

收入指引大跌，唯品会凭什么逆市跳涨？

3月5日美股盘前，唯品会发布最新财报（详情见《惊艳！唯品会收入逐步开局，降本增效魔力继续 | 见智财报点评》），盘前，唯品会只有8%的涨幅，而到收盘时，其股价逆市收涨近30%。

唯品会在财报中还给出的2020年一季度业绩将下跌15%-20%的预警。当百度、微博下调一季度业绩预期时，市场非常不给面子。唯品会为何能够能成为令人羡慕的“另类”？

见智认为，这背后，唯品会毛利率大涨是核心；同时，由于疫情之下冬春服饰库存积压可能带来新一轮的服饰库存周期，唯品会下半年预期向好。

毛利率大涨是核心

走过成长期的自营电商，能给投资者的最好消息就是毛利率超预期了。因为自营电商通常具备巨大的营收额，长期毛利率即使微提0.1个百分点，对于利润绝对额释放力度也会肉眼可观。

在收入趋于稳定的情况下，费用端的缩减，尤其是行政与研发费用的缩减，有赖于企业的节衣缩食，对于企业的员工士气并非好事，成本率下降才是王道。

因此，影响自营电商估值的核心因素就是市场对于自营电商长期稳态毛利率的判断。

另外，对比唯品会与T.J. Maxx的经营差距，制约唯品会未来利润释放和估值的核心因素也是毛利率（具体见《唯品会下个十年：从“妖股风”迈向“成熟范”！| 见智Top 50 Top View》）。

而企业毛利率的提升则通常与两个因素有关：（1）企业自身产品结构；（2）企业外部竞争力提升，议价能力上升。

而落实到唯品会上，2019年四季度明显是受第一个因素驱动，唯品产品结构调整包括两部分：物流业务甩卖和高毛利服饰业务占比上升。

物流方面，品骏快递此前和京东快递类似，也是做第三方配送业务，3P快递收入占到了唯品会平台业务收入的35%，去年三季度大约产生4亿元收入。

不同于电商收入相应的履约费用会进入费用项，这部分配送收入产生的履约费用会进入成本项，品骏社会化物流业务又相当失败，这部分业务亏损非常严重。

而去年底品骏被甩卖之后，这部分收入和成本都没有了，毛利率压力下降。见智判断，此为本季度最为核心的预期差。而且由此带来的毛利率压力释放具有长期的持续性。

服饰业务方面，去年四季度，唯品会服饰业务（客单价高）占比已高达70%，而服饰的毛利显著高于美妆与FMCG类的毛利。但市场对此有预期，或者已被部分考虑进去。

下半年预期向好

市场之所以忽视唯品会Q1业绩下跌15%-20%的预警，另外一个重要原因可能是下半年向好对预期。

疫情之下，冬春服饰库存的积压可能带来新一轮的服饰库存周期，这明显有利于唯品会下半年的尾货特卖。随后，唯品会的业绩有望以更快的速度反弹。（具体可参考见智在《电商板块综述：要负增长！说好的利好还能兑现吗？| 见智点评》中的对于唯品会的判断）

估值

基于最新财报信息，见智认为，拉升的毛利率将带动唯品会整体估值中枢上移，在当前整体波动的市场中，唯品会如果极端下跌，则有可能带来捡筹机会。

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