美股一周经历史诗级暴跌，What’s next ?

“当波动率（VIX，即恐慌指数）快飙升到50的时候，就是天崩地裂的时候，还管什么逻辑。”某美股期权交易员在北京时间2月29日凌晨匆匆回应了一句笔者的提问，便又忙着去调整仓位了。

CBOE VIX波动率指数，被用以衡量标普500指数未来30日的预期年化波动率，通常可以使用标普500指数的近月及邻月认购/认沽期权价格计算得出。

上周五，该指数最高飙至49.48，较前一周的平均水平（约15）飙升166%，而上周美股的确经历了历史上罕见的抛售——截至2月28日的一周，道指跌幅为12%，纳斯达克指数跌幅10%，标普500指数跌幅11%，创2008年10月以来最大单周跌幅。全球股市更是随之泥沙俱下。

新冠疫情近期开始出现了全球大蔓延的趋势。日本、韩国、意大利、美国、伊朗等国分别出现了疫情加剧的态势。即使中国的疫情已得到了控制，中国市场也未能避免受其影响，本周沪深300指数下跌5.05%，过去一周之前迅速拉高的创业板指数也开始下行，幅度为6.96%。香港市场下跌4.42%。

美股的重挫难道只是因为新冠病毒？未来究竟还会发生什么？政策制定者、央行家们是否又将面临“Whatever it takes（不惜一切代价）”的历史性时刻？（注：当年在欧债危机后，前欧洲央行行长、意大利人马里奥·德拉吉喊出他那标志言论——“whatever it takes ”，此后欧元区祭出天量量化宽松（QE）、逐步实行负利率政策）

美股经历系统性连环抛售

所有人都在问，为何美股的跌势如此之大、如此之疾，好似一辆脱了轨的列车。

其实，早在两周前，在和两位全球宏观交易员交流的时候，他们已经提及“市场不妙”，但这波下来，多数交易员也感叹市场的凶猛跌势超出预期。两周前，他们已明显观察到美股出现大量的异常现象，例如曾经领涨美股风骚、受机构投资者追捧的低波动、低beta、大市值等smart beta风格类股票出现异动，出现大量卖盘。Beta剧烈轮动，预示风险度已经上升，开始触发量化基金的风险调控目标。在最近几年欧美股市过度依赖流动性支持的前提下，任何蝴蝶翅膀，都可能扇出飓风。

下面我们来具体分析一下近一周的市场急速下跌链条。

首先，在疫情不确定性的恐慌下，再加之美股维持高位，抛售在所难免，那么第一波抛售的很可能就是那些投机者；

然后，随着跌势扩大，市场主要的抛售力量转换到了ETF等被动投资上，由于近几年美股在天量流动性支持下不断走高，市场也过度崇尚量化，尤其是低端的smart beta被动产品，大量聚集在低波动的波动率目标基金，因此在下行波动放大时，才触发这么快的抛售；

另外，趋势型商品交易顾问策略（Commodity Trading Advisers，CTA）、风险平价策略（risk parity）和一些中长线的投资者（如养老金、捐赠基金、社保基金等）也会开始调整投资组合，调仓的原因便是其对经济前景转差的预期。

这一个链条梳理下来，也基本解释了，为什么美股在整整跌了一周、且每天跌幅都如此之大的背景下，仍止不住跌势。因为这就是不同投资势力的“多米诺骨牌”效应。

再简单介绍一下大家可能觉得较为陌生的CTA和risk parity。CTA这种策略追逐短期趋势，波动性是获利来源，它们在宽幅震荡行情中如鱼得水，当市场的广泛下跌行情形成下降趋势时，CTA基金将随行就市，启动强制抛售模式，对市场施加额外的下行压力。高盛早在2018年就测算，CTA基金持有约700亿美元美股多仓，在全球股市持有约1900亿美元多仓。如果下跌形势继续恶化，这些基金加速抛售的趋势是难以阻挡的。

再说risk parity这一风险平价策略。“对冲基金之王”桥水也正是以风险平价策略闻名于世，桥水赋予其一个新名称——全天候策略（all-weather）。尽管风险平价策略不是一个新概念，但其在过去几年的金融环境下来到了一个新高度——在过去两年中，标普500指数大涨近24%（此次暴跌前），但很少人注意到了20年美债也获得了27%的总回报，因此股债配比60/40投资组合的夏普比例（承担一单位波动可以获得的回报）基本在过去一年创下了新高，尤其是在美联储去年6月再度降息之后，股债齐涨。

但看似所向披靡的“全天候策略”也并非万能灵药，就好比这次史诗级抛售。

风险平价策略的特点是，不断增持波动性降低的资产，不断减持波动性上升的资产，维持一个总波动性大致不变。过去几年极低的市场波动，导致这一类基金的对股票的敞口较高。而我们知道，股市上升期间波动性是不断下降的，市场一旦调整，波动性就会上升，就好比我们在上文提及VIX周五一度飙升至近50的水平。所以这类基金事实上也有追涨杀跌的倾向，而且风险平价基本上是一个量化策略，操作是策略自动决定的，很少有人力干预。换言之，一旦开跌，你很难叫停。

美股暴跌后很难迅速大幅企稳

如果你要问暴跌后美股能否企稳、反弹并再破前高，就好比我们在过去好几次类似经历中看到的那样？答案是，近期可能很难快速大幅反弹，而中长期就要看美联储这位“救世主”是否采取行动。

目前来看，根据美国当前的经济动能，上述CTA等类趋势跟踪策略的基金已大部分出清。野村量化团队认为，如果美国经济可以避免下行，那么若CTA进一步削减多头头寸，则可能被认为是“过度抛售”。但是，鉴于市场波动率仍然维持高位（目前VIX在40的水平），风险平价策略基金还会持续进行再平衡，此前这些策略基金一直在减持高波动率的股票而买入低波动的债券等，如今抛售后可能他们会暂时放缓卖股票的步伐，转而进一步买入债券和稀有金属（主要是黄金），至于何时才会加仓股票，则可能要等到发达股市波动率指标回归平静。因此，VIX是一个需要密切关注的指标。

当前，美国数据显示经济仍然相对韧性，失业率仍接近50年低点3.5%，每周申请失业救济人数也接近数十年低点，略高于200,000。制造业PMI（ISM）也刚刚反弹至50以上，进入扩张领域。只是因为疫情在中国以外加快蔓延，金融市场指标目前正在对日益严重的疫情将严重损害美国经济和企业盈利前景的可能性，进行定价。

也有人会问，为何号称避险资产的黄金也在周五大跌3.3%？答案不难解释。此前，我们提及在避险情绪、低利率背景下黄金将会再创新高，于是在两周的时间内，国际金价从2月15日的1589美元/盎司暴涨至2月25日的1689美元/盎司，随后便出现小幅回调。此次的暴跌，一方面是在超涨后的获利了结，另一方面更关键的原因则是流动性问题。

全球宏观交易员袁玉玮提出，投资者卖掉抗跌的资产、拆东墙补西墙。从国家层面来看，因商品下跌而陷入债务危机的国家减持黄金；从纯粹投资机构的角度来看，亏损的交易者卖黄金，补其他亏损造成的保证金或应付基金赎回。这就好比在2月3日A股和商品市场复牌当日，基本面较强农产品遭到跌停板开盘。道理是一样的——流动性危机。

长期来看，在低利率背景下，非生息资产的黄金仍然具备上涨的基本面，只是何时入场还需要观望。周五之前，有交易员画了以下这张图，称“如果黄金不跌破1593的支撑位，那么就可以考虑在回调的时候加仓”。哪知，周五在美股巨幅波动时，金价也已刺穿了1590。

美联储将被逼降息

“之所以美股周五一开盘还是不分青红皂白地跌（道指开盘一度跌幅达到1000点），也是市场在逼美联储就范，美联储此前一点都没有表示，因此市场也就完全不给面子了。”某交易员周五时对笔者提及。

终于，在收盘前，美联储主席鲍威尔出来讲了一句不痛不痒的话安慰市场，但尽管如此，效果还是立竿见影，市场跌幅收窄。鲍威尔表示，美国经济基本面保持强劲。正在监控近期全球事件的发展，将在合适的时候采取行动。

一直以来，美国股市似乎刀枪不入，其受益于美联储注入的天量流动性和美国公司股票回购，同时还拥有全球股票宇宙中的虚拟避险地位。而此次，渣打就认为，标普500超过10%的修正、VIX飙升和VIX曲线的倒挂，将不会被美联储忽视。

目前VIX曲线的反转是自2018年第四季度以来最极端的，而当时标普指数下跌 20%。美联储的工作越来越困难。

金融市场指标一致指向极端的风险厌恶情绪，通胀预期进一步下跌、低于美联储2%的目标，美联储很难继续坚持“观察并等待”。当一次特定会议上超过70%的降幅被市场定价时，美联储从不会让市场失望。

渣打在周四时提出，美联储将像去年6月前那样，以降息的方式向市场“缴械投降”。渣打预计，美联储会在4月和6月分别降息25BP（基点）。

然而，经历了周五的剧烈波动，目前市场光是对3月降息的概率已飙至100%，更令人震惊的是，市场押注降息50BP的概率高达94.9%。目前美国联邦基金利率区间为1.5%～1.75%，而历来美联储一次降息只降25BP，除非是出现极端情况。

| 3月美联储会议的降息预期| 4月美联储议息会议的降息预期

各界预计，美联储很快就从“观望”转变为先发制人的降息，而且它可能是会像当年的欧洲央行行长德拉吉那样，愿意做任何它需要的，不惜一切代价（whatever it takes）。

就A股来看，周五的大跌似乎是“久违”了，2月3日大跌后，A股似乎完全忽视了经济基本面的恶化而不断反弹，一度突破了3000点大关，创业板更是气势如虹，直到周五已大跌6%收场。交易员普遍表示，全球股市在过去一周的跌幅之大，早已足够让外资对全球投资组合进行再平衡，而赎回压力也会导致A股下挫。

不可忽视的是，中国央行提供了大量流动性支持，加之放松再融资能有效提升上市公司的融资能力、化解企业经营中的流动性压力，因此尤其是以中小创为代表的成长型公司获益更大，涨幅居前。事实上，从去年底以来成长股走势更强就是预期再融资政策将会松动。这也解释了为何此前创业板如此强势。

但是，中国股市连续上涨也使场外的潜在资金变得犹豫，目前指数的适度调整实则更有利于股市更健康运行。

「 本文仅代表作者个人观点 」

「 图片 | 视觉中国 」

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